Söndag05.04.2020

Kontakt

Annonsera

Meny

Sök

Historiskt

Riskerar SPV:er att urholka börsen?

Publicerad: 18 September 2017, 12:30

Illustration: Petter Furå.

Paketerade fastighetsbolag står som spön i backen på den svenska aktiemarknaden. Sedan Delarka gjorde debut på börsen strax innan julen 2013 har antalet bolag ökat snabbt och nu är 13 SPV:er listade på svenska börser. Det är en utveckling som i värsta fall kan urholka börsens trovärdighet.


Ämnen i artikeln:

First NorthCatellaPareto

Artikeln är även publicerad i Fastighetsnytt nummer 4, 2017.

Paketerade fastighetsbolag står som spön i backen på den svenska aktiemarknaden. Sedan Delarka gjorde debut på börsen strax innan julen 2013 har antalet bolag ökat snabbt och nu är 13 SPV:er listade på svenska börser. Det är en utveckling som i värsta fall kan urholka börsens trovärdighet.

Antalet fastighetsrelaterade SPV:er på de svenska börserna har ökat snabbt de senaste åren och numera finns tretton sådana bolag noterade på Stockholmsbörsens tillväxtmarknad First North samt på Aktietorget. SPV står för Special Purpose Vehicle och är inte ett isolerat fenomen för just fastigheter, även om det lämpar sig särskilt väl för just fastighetsaffärer.

Det är två aktörer som varit särskilt aktiva inom detta område, Catella och Pareto Securities. De står bakom tolv av de tretton börslistade strukturerna. Den trettonde strukturen, Karlbergsvägen 77 som är ett bostadsutvecklingsprojekt, står Fridhem och Patriam bakom. Karlbergsvägen 77 är ett skolboksexempel på en SPV, vilket man bland annat kan läsa i sammanfattningen om bolaget i dess kvartalsrapport för första kvartalet 2017:

”Karlbergsvägen 77 Fastighets AB (publ) (”Bolaget”) grundades 2016 i syfte att genomföra ett bostadsutvecklingsprojekt av fastigheten Kadetten 29 (”Fastigheten”) i stadsdelen Vasastan i centrala Stockholm (”Karlbergsvägen 77”). Avsikten är att uppföra två nya byggnader med bostadsrätter inom premiumsegmentet efter att en ny detaljplan vunnit laga kraft. […] När projektet Karlbergsvägen 77 har avslutats, vilket beräknas ske under det fjärde kvartalet 2019, kommer överskottet av projektet att delas ut till preferens- och stamaktieägarna och aktien avnoteras.”

Karlbergsvägen 77 är ett enfastighetsbolag likt många av de andra strukturerna och bolaget är skapat enbart i syfte att omvandla en befintlig fastighet till bostadsrätter och sedan sälja vidare till bostadsrättsföreningen. De andra bolagen är bildade enbart i syftet att köpa enskilda fastigheter (enfastighetsbolag), eller portföljer, och förvalta dessa utan någon planerad tillväxt eller ibland ens mandat till att växa utöver den organiska tillväxten. Nio av de tretton aktuella bolagen är enfastighetsbolag.

Skapas för private banking-kunder
Det är corporate finance-avdelningarna inom främst Catella och Pareto som skapat SPV-strukturerna och i synnerhet Pareto har varit aktiva; man har bildat sju av de tretton strukturerna. Syftet är enkelt, båda bolagen har bland sina kunder mycket förmögna individer som är kunder i deras private banking (förmögenhetsförvaltning) och genom att skapa dessa strukturer skapar man också investeringsmöjligheter för kunderna och därigenom intäktsmöjligheter för banken.

Förfarandet är sålunda att corporate finance-avdelningen på det företag som har förmögenhetsförvaltningskunder, som har en bra inblick i fastighetsmarknaden och en bra överblick över vilka objekt som antingen är till salu eller som kan komma att säljas, skapar ett bolag. I syfte att kapitalisera bolaget emitterar man sedan aktier som förmögenhetsförvaltningen säljer direkt till sina kunder och därmed har man fått fram eget kapital. Det egna kapitalet används sedan i kombination med den finansiella hävstången som lånat kapital ger och det nybildade bolaget köper en fastighet, i vissa fall fler. Man tillsätter en extern vd, i fallet Catella gärna en rutinerad fastighetsprofil, och då förvaltningen av fastigheten/fastigheterna läggs ut på entreprenad har bolaget i regel endast en anställd person och väldigt låga overhead-kostnader.

I vissa fall väljer man sedan att lista bolaget på en aktiemarknad och då blir det i regel First North eller Aktietorget. Börslistningen tjänar två syften, det ena är att eliminera den egna risken, det andra är att ge de egna kunderna möjligheten att göra en exit och casha hem, som det heter på fikonspråk, det vill säga att avyttra aktierna och realisera en vinst. Det är dock långt ifrån i alla SPV-bolag som listas på de, i brist på bättre ord, obskyra marknaderna – i många fall väljer man att ha bolagen onoterade. De onoterade bolagen kallar Catella, enligt information på bolagets hemsida, för fastighetsklubbar. Ett sådant bolag vars existens har offentliggjorts är Klockarbäcken Property Investment, som Catella strukturerade såväl som finansierade för att kunna köpa PostNords logistikfastighet i Umeå. Klockarbäcken är ett onoterat bolag, liksom exempelvis Pilängen Logistik, som förvaltas av Pareto och vars aktier enbart kan handlas via Paretos mäklarbord. Skillnaden på de två bolagen är att Catella har ambitionen att utöka Klockarbäcken via tilläggsförvärv för att sedan notera bolaget.

Tar en del av kakan
Att det skapas SPV:er som börsintroduceras är i sig inte anmärkningsvärt, men frågan är om det stora antalet sådana bolag inte börjar bli lite alarmerande. Sammanlagt finns på de svenska börserna (Stockholmsbörsen inklusive First North, Aktietorget och NGM) 47 fastighetsbolag (bostadsutvecklare som JM, Besqab och Magnolia Bostad exkluderade) varav 13 så klart är en stor andel (28 procent), – kanske till och med oproportionerligt stor. Det innebär att det skulle kunna finnas en risk att SPV:erna urholkar investerarnas förtroende för fastigheter på börsen. En marginell risk, måhända, men likväl en risk.

Att försöka påstå att färre investerare skulle köpa aktier i etablerade storbolag på huvudlistan är väldigt långsökt; bolag som Castellum, Hufvudstaden, Fabege och Balder kommer inte att påverkas. Däremot skulle mindre bolag som behöver börsen i syfte att resa nytt eget kapital för att finansiera sina tillväxtstrategier kunna påverkas desto mer. De försvinner helt sonika i mängden och det gäller i synnerhet om andelen SPV:er ökar ännu mer. Dessutom kan investerarna tröttna på en sektor där det kommer in många nya bolag utan att egentligen tillföra något nytt.

Det som skulle kunna bidra till ett ökat intresse för dessa bolag vore om de antingen delade ut mycket pengar varje år eller om de visade på en stark kursutveckling på börsen. Det första av dessa två ”kriterier” uppfyller bolagen då de i regel delar ut relativt mycket pengar, vilket rimligtvis är det villkor som bankernas kunder ställer när de investerar i bolagen. Frågan är då hur bolagen uppfyller dessa villkor? Av tabellen framgår vilken direktavkastning bolagen ger, och ska vi lyfta fram ett exempel kan vi ta Delarka som var det första enfastighetsbolaget att listas på First North.

Delarka har konsekvent delat ut 40 miljoner kronor per år (8 kronor per aktie) vilket givet bolagets aktiekurs vid årsskiftet, 119 kronor, motsvarar en direktavkastning om 6,7 procent för verksamhetsåret 2016. Jämförelsevis delade etablerade börsbolag som Castellum och Fabege ut 4 respektive 2,6 procent för 2016 så vi kan konstatera att i jämförelse med de mer konventionella bolagen så delar SPV:erna ut bra. Hur ser det då ut med värdeutvecklingen? Där kan vi konstatera att övriga fastighetsbörsen slår SPV:erna med råge.

Vi kan ta Delarka som exempel igen. Sedan aktien togs upp för handel på First North strax innan julen 2013 har den stigit med 5,5 procent. Det är alltså 5,5 procent på tre och ett halvt år. I snitt motsvarar det en värdeutveckling om 1,5 procent per år vilket inte är mycket, i synnerhet när Stockholmsbörsens fastighetsindex har stigit med 123,4 procent under samma period, motsvarande 25,8 procent i snitt per år. Då snackar vi förvisso totalavkastningsindexet vilket för det till en jämförelse mellan äpplen och päron, men med en totalavkastning på mindre än 10 procent i snitt per år lämnar SPV:erna alltjämt en hel del att önska jämfört med övriga börsen. En investering i en indexviktad portfölj hade onekligen gett betydligt bättre avkastning än en investering i Delarka och andra bolag av liknande karaktär.

Undantagen bland de bolag som handlas på First North är Solnaberg Property och Bonäsudden som går i linje med index. Noterbart är dock att de SPV:er som är listade på Aktietorget i regel går betydligt bättre än de på First North.

Högre risk i enfastighetsbolagen
På det sättet påminner SPV-bolagen faktiskt i mångt och mycket om preferensaktier. De har hög utdelning och ganska avslagen värdeutveckling, men så är ju dessa bolag först och främst finansiella upplägg snarare än de mer konventionella fastighetsbolagen som har stora – och i de flesta fall diversifierade – förvaltningsportföljer som de aktivt förvaltar.

Diversifiering ja, det finns ytterligare en parameter att beakta när det gäller SPV:erna, i synnerhet så klart enfastighetsbolagen, som gäller risk. I och med att det endast finns en fastighet i bolagen så är risken betydligt större. Det gäller dels risken för värdenedgångar, i fastighetsvärde det vill säga, dels vakansrisken. Visserligen brukar man se till att köpa fastigheter som antingen är fullt uthyrda, ofta single-tenant, eller har väldigt låg vakansgrad och dessutom med långa hyresavtal – men det i sig eliminerar inte vakansrisken. Det gäller i synnerhet de bolag vars enda tillgång är en logistikfastighet i ett externt läge. Om något händer som gör att fastighetens fysiska läge försämras går det inte att flytta kåken, medan hyresgästen å andra sidan kan köpa upp avtalet, ta sitt pick och pack och flytta sin verksamhet till en annan fastighet och följaktligen annan fastighetsägare.

Både Catella och Pareto har tidigare fått utstå en del kritik för att man lägger all risk över på sina kunder, genom att man själva inte tar en del av investeringen i bolagen. Vidare har man kritiserats för att man inte tar i beaktande att kunderna i många fall inte har den fastighetskunskap som krävs för att på ett korrekt sätt kunna bedöma riskerna, och på grund av bristen på diversifiering är riskprofilen helt annan än i ett konventionellt fastighetsbolag.

Inget valideringskontor
Att via en SPV paketera och börsnotera en fastighet är i sig ett intressant upplägg och formatet lämpar sig som sagt ganska bra för fastighetsmarknaden då bolagen har fasta tillgångar, och om viljan finns en stor potential att växa via ytterligare förvärv. Det finns dock en del varningsklockor som ringer när upplägget är så frekvent som det är nu.

Några av dessa har nämnts ovan men lägg därtill att vi sannolikt befinner oss sent i cykeln och de aktörer som väljer att sälja sina fastigheter till bolagen ifråga passar på att realisera en bra vinst på sina fastigheter. Då det oftast rör sig om kåkar med en hyresgäst och långa avtal finns inte heller någon större utvecklingspotential, och bolagens syfte är sällan att ta fram nya detaljplaner. Uppsidan är med andra ord ytterst begränsad vilket per definition torde innebära att nedrisken är desto större om fastighetsvärdena börjar falla.

Det stora antalet SPV:er på börsen lär knappast få svensk aktiemarknad att kapsejsa. Snarare är det ett tecken på att den kompetens och diversifiering som finns på många fastighetsbolag hamnar i skymundan för ett kortsiktigt finansiellt tänkande. Börsen ska inte ett valideringskontor dit man går med fastighetsbolag för att få en legitimitetsstämpel. Det riskerar att devalvera dess värde som en viktig marknadsinstitution.

Klicka här för diagram som visar hur de olika enfastighetsbolagen på börsen står sig i jämförelse med övriga fastighetsbolag på börsen. 

Sverrir Thór

Ämnen i artikeln:

First NorthCatellaPareto

Dela artikeln:


Fastighetsnytt nyhetsbrev

Genom att skicka in mina uppgifter godkänner jag Bonnier Business Media AB:s (BBM) allmänna villkor. Jag har även tagit del av BBM:s personuppgiftspolicy.