Få hela storyn
Starta din prenumeration

Prenumerera

Börs

Hur bör rekordlåga räntor påverka fastighetsvärderingen?

Publicerad: 28 februari 2015, 10:20

Peter Malmqvist.

Foto: Sverrir Thór.

Den låga räntenivån är ett ständigt diskussionsämne för alla som jobbar med företags- och fastighetsvärdering.


Ämnen i artikeln:

Peter Malmqvist

Tidigare publicerad i Fastighetsnytt nummer 1, 2015

Den tioåriga statsobligationsräntan i Sverige har rasat till 0,8 procent, medan tioårssnittet ligger på 3,0 procent och de senaste tjugo åren på 4,6. Den låga räntenivån är ett ständigt diskussionsämne för alla som jobbar med företags- och fastighetsvärdering. Räntan påverkar avkastningskravet, där startpunkten normalt är den tioåriga statsobligationsräntan. Lägger vi på en riskpremie (vanligtvis 5 procent för börsbolagen som grupp) får vi avkastningskravet. Värdet på företaget/fastigheten erhålls genom att dividera företagets kassaflöde (fastighetsbolagets driftsöverskott) med avkastningskravet. Ju lägre avkastningskrav, desto högre värde.

Effekten kan illustreras med ett exempel. Anta att ett företag förväntas dela ut ett överskott i all evig tid på 100 miljoner kronor per år. Med en riskfri ränta på 3 procent och en riskpremie på 5 procent blir avkastningskravet 8 procent, vilket ger 1250 miljoner kronor (100/8% = 1250). Om obligationsräntan faller till 1 procent blir avkastningskravet 6 procent och värdet i teorin 1667 miljoner (100/6% = 1667). Är detta en realistisk ökning? Nej, knappast. Fallande ränta är ett tecken på en fallande tillväxt och då kommer överskottet att falla. I exemplet borde därför prognosen på 100 miljoner kronor justerats ner. Antar vi ett överskott på 75 miljoner kronor skulle bolagets värde ligga kvar på 1250 miljoner (75/6%).

För att få en koppling mellan långsiktig räntenivå och tillväxt har jag analyserat BNP-utvecklingen och räntorna för de sju stora länderna i ”den gamla världen”, alltså USA, Japan och Europas fem största länder. De senaste 15 åren har den tioåriga obligationsräntan dalat från 4,8 till 2,1 procent och följdriktigt har också tillväxten fallit, från 2,8 procent per år till 1,6 procent. Differensen mellan BNP-tillväxt och ränta för hela femtonårsperioden ligger på i genomsnitt 1,5 procent.

Min värderingsmodell för börsbolag baseras därför på att en normal obligationsränta bör ligga ungefär 1,5 procent över en konjunkturutjämnad BNP-tillväxt. Med dagens globala tillväxt på cirka 1,5 procent i den gamla världen, borde en normal obligationsränta ligga på 3-3,5 procent, vilket ungefär motsvarar obligationsräntans tioårssnitt på drygt 3 procent. Även om jag analyserar den nominella BNP-tillväxten, alltså inklusive inflation, får jag en nivå på drygt 3 procent. Analyseras USA de senaste 65 åren får vi en god följsamhet mellan obligationsränta och nominell BNP-tillväxt. Eftersom USA både växer snabbare än övriga länder i den gamla världen, samtidigt som inflationen är högre, landar den långsiktiga BNP-tillväxten något högre, på drygt 4 procent.

En långsiktig räntenivå på 3-3,5 procent använder jag i värderingsmodellens långsiktiga del. På kort sikt bör dock dagens rekordlåga ränta tillåtas påverka värderingen. Det sker genom att dela upp värderingen i en kortsiktig del, där vi prognostiserar och summerar varje års kassaflöde under ett visst antal år, samt en långsiktig del, där överskottet antas vara evigt, som i exemplet ovan. Detta är en vanlig uppdelning vid företags- och fastighetsvärdering.

I den kortsiktiga delen diskonteras varje års prognostiserade kassaflöde med ett avkastningskrav baserat på den aktuella obligationsräntan, varefter de summeras. Antar vi i exemplet ovan att den kortsiktiga delen är nio år och att avkastningskravet under denna period baseras på 1,0 procents obligationsränta, samtidigt som kassaflödet per år är 100 miljoner per år, blir denna del av värderingen 680 miljoner. Från år 10 och i all evighet används 3 procents obligationsränta (8 procents avkastningskrav) vilket ger en värdering av denna eviga del på 740 miljoner. Totalvärdet blir 1420. Det är ungefär mitt emellan de båda tidigare värderingarna. Ovanstående hantering kan tyckas naturlig, men det vanliga är att värderingsteorierna bygger på ett konstant avkastningskrav. Logiken bakom detta är svår att förstå.

I praktiken försöker både aktie- och fastighetsvärderare hitta avkastningskravet genom att följa de priser som betalas på marknaden. Med hjälp av priserna räknar de sedan fram ett avkastningskrav bakvägen, genom att jämföra driftsöverskottet med köpeskillingen plus lånen i köpobjektet. Den procentsats som kommer fram används därefter som avkastningskrav i värderingar av andra likartade objekt.

Granskar vi de börsnoterade fastighetsbolagens prognoser för 2014, ligger motsvarande avkastning på 4,8 procent före skatt. För samtliga börsbolag ligger avkastningen på 5,3 procent (rörelseresultat i procent av börsvärde och räntebärande skulder). I båda fallen är nivåerna historiskt mycket låga och tyder på att placerarna tror att dagens låga ränta är ett nytt normalläge. Det tror jag kommer att visa sig vara ett för optimistiskt scenario.

Peter Malmqvist
Finansanalytiker och Journalist

Ämnen i artikeln:

Peter Malmqvist

Dela artikeln:


Fastighetsnytt nyhetsbrev

Genom att skicka in mina uppgifter godkänner jag Bonnier Business Media AB:s (BBM) allmänna villkor. Jag har även tagit del av BBM:s personuppgiftspolicy.